Анализ информации об IPO Bitmain

В этой статье мы рассмотрим и проанализируем финансовые данные, опубликованные (или ставшие доступными в результате утечки) майнинговой компанией Bitmain в рамках подготовки к публичному размещению акций (IPO).

Цифры говорят о том, что в 2017 году компания Bitmain обладала высокой рентабельностью и доходностью, но в настоящее время может нести убытки.Bitmain потратила большую часть поступлений от основной деятельности на приобретение Bitcoin Cash, и в результате понесённые рыночные потери могут составить 328 млн долларов. Мы пришли к выводу, что, независимо даже от успешности IPO, в будущем распределение капитала инвесторов будет играть первостепенную роль, и, возможно, компании потребуется улучшить корпоративное управление в этой области.

Bitmain подала заявку на проведение IPO Гонконгской фондовой бирже в конце августа 2018 года, а публичный листинг ожидается к концу 2018 года. Недавно компания провела раунд предварительного публичного размещения акций, на котором привлекла около 14 миллиардов долларов. Поэтому мы полагаем, что на этапе IPO компания может попытаться привлечь свыше 20 миллиардов долларов.

Документы с описанием этого процесса и данными о финансовой деятельности Bitmain, просочились в Twitter. У нас нет оснований полагать, что эти сведения, составляющие основу нашей статьи, недостоверны.

Область	Компании	Позиция Bitmain
Производство микросхем/микроэлектронное производство	TSMC, Samsung, Global Foundries, SMIC	Bitmain не имеет присутствия или перспектив в этой области
Разработка ASIC, сборка и дистрибуция машин для майнинга	Bitmain, Canaan Creative, Ebang, Innosilicon, Bitfury	Bitmain является доминирующим игроком в этой области и это направление является основным в деятельности компании. В 2017 году Bitmain претендует на 85% долю криптовалютного рынка и 77% рынка Биткойна.
Оператор майнингового пула	BTC.com, AntPool, BTC.TOP, Slush, ViaBTC и F2Pool	Bitmain занимает доминирующее положение в этой области. BTC.com и Antpool – это два крупнейших пула, и оба принадлежат Bitmain. Компания также инвестирует в Via BTC. За последние шесть месяцев совокупная доля этих трех пулов на мировом рынке составила около 48%
Оператор майнинговой фермы	Hive Blockchain, Genesis mining, Bitmain	В 2016 году Bitmain, вероятно, занимала доминирующее положение, однако документы pre-IPO свидетельствуют о том, что Bitmain значительно сократила свою деятельность в этой области. Выручка от собственного майнинга снизилась с 18,4% от общей выручки в 2016 году до 3,3% в первом квартале 2018-го.

(Источник: документы предварительного IPO Bitmain, исследование BitMEX)

Bitmain занимает сильную или доминирующую позицию в большинстве областей майнинга криптовалют, как показано в таблице выше. Это, вероятно, самая крупная и прибыльная компания в блокчейн-индустрии, что, вполне возможно, делает её привлекательной для многих инвесторов.

За последние несколько лет и десятилетий основной урок, который усвоили многие инвесторы в сфере информационных технологий (обосновано это или нет) – это всегда инвестировать в компанию номер один. Как правило, сильнейшая компания значительные преимущества благодаря сетевым эффектам, и в результате мелкие конкуренты обычно терпят неудачу. Приведенный ниже перечень компаний, лидирующих в своих отраслях, наглядно демонстрирует это утверждение:

Отрасль	Компания
Приложение для обмена сообщениями	Whatsapp, Line (Япония), WeChat (Китай)
Поисковая сеть	Google
Совместные поездки	Uber
Электронная коммерция	Amazon (США), Alibaba (Китай)
Стриминг музыки	Spotify
Стриминг видео	Youtube

Оправданно это или нет, но блокчейн теперь рассматривается многими как одна из главных интернет-технологий будущего, и Bitmain является игроком номер один в этой сфере. Нам неясно, может ли типичная логика сетевого эффекта применяться по отношению к проектированию и распространению ASIC. Выгоды от большого размера компании могут быть ограничены более традиционными эффектами экономии за счёт роста масштаба производства. Мы считаем, что важно рассматривать майнинг криптовалют не только через призму развития технологий, но и с точки зрения энергоёмкости отрасли – так же, как и добычу природных ресурсов. В этих секторах преимущества от масштаба не настолько значительны, как в случае с интернет-сетями. Поэтому мы не можем полностью согласиться с тем, что нужно слепо инвестировать в крупнейшую криптовалютную майнинговую компанию. Мы только предполагаем, что некоторые инвесторы, возможно, могут наивно считать именно так.

Как мы уже упоминали выше, одним из самых интересных фактов, раскрытых в документах pre-IPO Bitmain, был стремительный спад в деятельности собственных майнинговых ферм компании. Хотя доля выручки резко упала, собственные доходы от майнинга в абсолютном выражении в 2017 году всё равно выросли на 250%. Выше был только рост продаж оборудования, составивший 948%.

Bitmain – доля выручки от собственного майнинга. (Источник: документы pre-IPO Bitmain, исследование BitMEX)

Мы считаем, что это снижение является следствием разумного стратегического решения Bitmain об отказе (условно говоря) от участия в более конкурентной и низкодоходной области. На наш взгляд, по мере продвижения вниз по цепочке поставок в майнинговой индустрии конкуренция, вероятно, будет расти быстрее, и Bitmain сделала разумный шаг, попытавшись сосредоточить свои усилия на той цепочке, в которой может накапливаться всё большая доля от стоимости, накапливаемой путем майнинга. В некотором смысле, это хорошая новость с точки зрения децентрализации Биткойна, поскольку доминирующий в майнинге игрок добровольно сдает свои позиции. Мы считаем, что разработка и распространение ASIC менее важны для сетевой безопасности, чем работа майнинговой фермы, которая, в теории, выбирает пулы, создающие блоки, а также определяет, какие блоки строить поверх цепочки. Конечно, влияние и доминирующее положение Bitmain в области производства ASIC по-прежнему остается большой проблемой для Биткойна.

В документах Bitmain раскрыты сведения о выручке, объёме реализации и, что особенно важно, валовой прибыли по каждому из видов устройств для майнинга. Соответствующие сведения представлены в таблице ниже. Данные показывают, что Bitmain продала более миллиона майнеров S9 в 2017 году и ещё более 0,7 миллиона единиц в первом квартале 2018 года.

	2016	2017	I квартал 2018	Прогнозы BitMEX (Текущие цены)
Выручка по устройствам – млн долларов
S9 (Биткойн)	98,1	1 347,4	1 225,9
S7 (Litecoin)	106,3
L3 (Litecoin)		421,6	344,0
D3 (Dash)		411,6
T9 (Bitcoin)		34,9	84,2
A3 (Siacoin)			76,8
V9 (Bitcoin)
Другие	3,3	9,3	9,1
Мощность APM	13,6	104,8	78,7
Итого	222,2	2 329,0	1 829,7
Цена-доллары
S9	1 429,0	1 257,0	1 719,0	499,0
S7	593,0	212,0
L3	1 315,0	1 685,0	1 404,0	209,0
D3		1 581,0	179,0	176,0
T9		1 031,0	991,0
A3			1 431,0
V9			145,0
Мощность APM	108,0	110,0	95,0
Валовая прибыль
S9	58,8%	55,7%	69,9%	(11,6%)
S7	58,6%
L3	21,2%	71,0%	44,6%	(133,8%)
D3		76,2%	(108,8%)	(113,8%)
T9		19,9%	49,7%
A3			78,3%
V9			(34,5%)
Итого	57,9%	58,9%	61,9%	Убыток
Объём (единиц)
S9	68,672	1 071 901	713 158
S7	179 315
L3	676	250 181	245 007
D3		260 313
T9		33 885	84 932
A3			53 703
Мощность APM	125 513	952 785	828 194
Итого	374 176	2 569 065	1 924 993

(Источник: Документы предварительного IPO, Исследование BitMEX, сайт Bitmain)

Используя показатель валовой прибыли 2017 года, обнародованный в документации, мы рассчитали предполагаемую себестоимость каждой машины. Предположив, что эти затраты останутся неизменными (что, скорее всего, нереально), мы смогли рассчитать валовую прибыль на основе последних данных о ценах в магазине Bitmain. Этот анализ указывает на то, что компания Bitmain в настоящее время убыточна, показатель рентабельности продаж продукта S9 составляет отрицательную величину в размере 11,6%, для продукта L3 этот показатель превышает 100% со знаком минус. В действительности, затраты, вероятно, снизились, поэтому ситуация может быть и не настолько плохой, однако мы предполагаем, что Bitmain в настоящее время несёт значительные убытки.

Такие низкие цены, вероятно, являются частью тщательно спланированной стратегии Bitmain – так они вытесняют с рынка конкурентов, вынуждая их продавать продукцию по низким ценам, что ведёт к возникновению у них финансовых трудностей. На наш взгляд, в этом и заключается одна из главных причин проведения IPO. Успешное IPO может повысить экономический потенциал компаниидля продолжения осуществления этой стратегии и свести на нет преимущество конкурентов, которое они получили бы, если бы провели IPO раньше.

Еще одной причиной такого снижения цен и явных убытков Bitmain может быть наличие излишков товарно-материальных запасов на балансе. По состоянию на март 2018 года на балансе Bitmain насчитывалось запасов оборудования на сумму 1,2 млрд долларов, что равно 52% от продаж в 2017 году. Поэтому Bitmain, возможно, пришлось произвести списание ТМЗ, что могло привести к дальнейшим убыткам, помимо убытков от продаж.

Документы содержат данные сводного баланса. Если говорить о положительных моментах, то Bitmain не имеет долгов ив 2017 году компания получила высокую прибыль. К отрицательным сторонам относятся:

1. большой размер предоплаты компании TSMC на общую сумму почти 866 млн долларов в 2017 году, что снижает эффективность оборотного капитала Bitmain;
2. значительный остаток товарно-материальных запасов – на сумму около 1,2 млрд долларов (более 50% максимального значения годового товарооборота) – явное перепроизводство;
3. большой портфель альткоинов с базовой стоимостью 1,2 млрд долларов, в который были направлены денежные средства Bitmain.

Баланс (млн долларов США)	2016	2017	I квартал 2018	Прогноз BitMEX (текущая стоимость)
Криптовалюта
Bitcoin	–	673,5	887,5	558,7
Bitcoin	69,1	216,1	148,2	153,1
Litecoin	2,2	49,0	51,2	56,1
Dash	–	103,0	103,4	55,0
Ethereum	–	0,6	0,8	0,3
Другие корректировки	(40,0)	(336,7)	(18,7)	–
Всего активов в коинах	31,3	705,5	1 172,4	823,2
Постоянные активы	54,0	355,7	175,7
Другие	2,4	2,7	3,0
Предоплата TSMC	42,7	866,0	666,0
Дебиторская задолженность	7,7	66,4	167,4
Товарно-материальные запасы	61,9	1 034,1	1 243,8
Наличные средства	18,2	60,6	104,9
Итого активы	218,2	3 091,0	3 533,2
Обязательства	81,3	1 638,3	896,1
Чистые активы	136,9	1 452,7	2 637,1

(Источник: документы pre-IPO Bitmain, исследование BitMEX, информация о ценах взята с Bitfinex)

(Примечания: прогнозы основаны на ценах по состоянию на 28 августа 2018 года, вклады в коинах – по состоянию на 31 марта 2018 года)

Одним из ключевых активов компании является портфель криптовалют, оцениваемый (по себестоимости) почти в 1,2 млрд долларов по состоянию на март 2018 года. На тот момент он состоял из более, чем 1 миллиона коинов Bitcoin Cash. Рыночная стоимость портфеля альткоинов упала в цене с момента инвестирования Bitmain, при этом практически все потери связаны с Bitcoin Cash, как показано на диаграмме ниже.

Инвестиции Bitmain в криптовалюты – изменение стоимости по отношению к себестоимости (в млн долларов). (Источник: документы pre-IPO Bitmain, исследование BitMEX, информация о ценах взята с Bitfinex)

(Примечание: цены по состоянию на 28 августа 2018 года, вклады в коинах по состоянию на 31 марта 2018 года. Предполагается, что размеры вкладов в коинах остаются неизменными.)

Как показано на диаграмме ниже, инвестиции в Bitcoin Cash настолько значительны, что компания потратила на них около 69% поступлений от операционной деятельности за 2017 год. Хотя это может быть преувеличением – часть Bitcoin Cash, очевидно, была получена при форке Биткойна. Эти цифры означают, что таким образом Bitmain могла получить около 71 560 из 1 021 316 коинов Bitcoin Cash.

Использование Bitmain денежных средств, полученных в 2017 (в млн долларов). (Источник: документы pre-IPO Bitmain, исследование BitMEX)

Ситуация даже хуже, чем показано выше. Вложенные в Bitcoin Cash средства составляют самую значительную сумму не только за 2017 год, но и за всё время существования компании. Согласно документам, в 2016 году Bitmain не получила дохода, а в первом квартале 2018 года доход составил только 25 млн долларов (возможно, в связи с большими выплатами в виде авансов компании TSMC).

Денежный поток от операционной деятельности Bitmain (в млн долларов). (Источник: документы pre-IPO Bitmain, исследование BitMEX)

В некотором смысле, конечно, всё это не имеет значения. Bitmain тратила собственные средства, покупая рисковые активы, и руководство компании знало на что идёт. Для публичной компании ситуация может быть иной: инвесторы ожидают, что компания будет вкладывать средства в основной вид деятельности или вернет деньги инвесторам. Хотя, возможно, в этом наши ожидания в отношении корпоративного менеджмента слишком высоки для Гонконга.

На наш взгляд, основным мотивирующим фактором для проведения IPO являются аналогичные планы конкурентов Bitmain. В этой отрасли наблюдается жёсткая конкуренция, о чем свидетельствуют в том числе и заниженные вплоть до убыточных цены на оборудование Bitmain. Bitmain вряд ли позволит своему конкуренту, Canaan Creative, провести IPO и получить преимущество в привлечении капитала. IPO Bitmain должно вывести денежные средства из пула капитала, которые в противном случае могли бы быть инвестированы в Canaan или других майнеров, и потому этот шаг хорошо вписывается в демпинговую стратегию компании.

Другой причиной для проведения IPO может быть укрепление баланса компании после инвестирования большей части средств, полученных от её операционной деятельности, в Bitcoin Cash. По состоянию на март 2018 года на балансе Bitmain числилось только около 105 млн долларов наличных средств, тогда как эта цифра могла бы составлять примерно миллиард долларов, если бы компания не приобрела так много коинов Bitcoin Cash. В то же время ведение бизнеса требует большого объёма доступных средств – например, для оплаты авансовых платежей TSMC, размер которых в 2017 году достиг максимальной отметки в 866 млн долларов.

Никто не может поспорить с конкурентоспособностью и масштабами производства Bitmain

Bitmain уступает лидирующую позицию конкурентам и не предпринимает мер по увеличению производительности своих майнеров более двух лет

Надо признать, что конкуренты Bitmain недавно выпустили более эффективные машины для майнинга, чем Bitmain, однако это только часть общей картины. Данные свидетельствуют о том, что за последние 27 месяцев Bitmain выпустила на рынок в общей сложности 1,9 миллиона устройств S9 и 3 миллиона машин для майнинга всего. Ни один конкурент не может предложить подобного масштаба производства. В лучшем случае конкурирующие компании могут поставить на рынок несколько сотен тысяч машин в год. В то же время, хотя машины конкурентов более эффективны, продукт Bitmain S9 является более надёжным и характеризуется меньшими колебаниями хешрейта. Например, хотя продукт Dragonmint T1 более эффективен, согласно официальным данным, колебания скорости хэширования у него выше заявленных значений, что неприемлемо для операторов ферм с низким уровнем маржи, которым, для эффективного финансового планирования, необходим предсказуемый продукт. S9 является единственным устройством, обладающим требуемым уровнем надёжности. Bitmain является крупнейшим игроком и снижает цены, вследствие чего другие компании-разработчики ASIC испытывают нехватку финансовых средств. Bitmain уже привлёк инвестиции из некоторых ведущих венчурных фондов Кремниевой долины, и предстоящее IPO обеспечит компании доминирующее положение в отрасли на долгие годы.

В декабре 2015 года был выпущен Bitmain S9, с 16 нм чипами и энергоэффективностью примерно 110 Вт / ТН. С тех пор компании не удалось успешно обновить или улучшить производительность биткойн-майнера. За более чем 2 с половиной года. С начала 2017 года Bitmain попыталась выпустить, по крайней мере, три новых более эффективных чипа для биткойн-майнинга, 16 нм, 12 нм и совсем недавно, в марте 2018 года, 10 нм. Каждый из этих релизов провалился, что стоило компании сотен миллионов долларов. Даже руководство TSMC отметило, что считает инвестиционную стратегию Bitmain чрезмерно оптимистичной, и это, отчасти, может являться причиной, по которой TSMC настаивает на таких больших предоплатах от Bitmain. Эти неудачные попытки запусков новых продуктов в производство в конце концов привели к тому, что конкуренты стали выпускать машины лучшего качества. На сегодняшний день Innosilicon T2 и ShenMA M10 с энергоэффективностью 80Вт/ТН и 65Вт/ТН соответственно более эффективны чем S9. Bitmain теряла своё техническое превосходство по мере того, как компанию покидали ведущие специалисты, такие, как бывший глава подразделения по разработке чипов д-р Ян Цуосин (Yang Zuoxing). Д-р Ян основал конкурирующую майнинговую фирму, на которую Bitmain подала в суд за нарушение патентных прав. Не имея возможности внедрять инновации и производить оборудование лучшего качества, Bitmain может генерировать продажи только путём снижения цен, пока в конечном итоге не потеряет своё доминирующее положение на рынке. В связи с этой отчаянной ситуацией некоторые утверждают, что Bitmain пыталась ввести в заблуждение инвесторов в отношении получения компанией средств от государственных инвестиционных фондов в Сингапуре. Но мы не нашли убедительных доказательств того, что Bitmain преднамеренно дезориентирует инвесторов подобным образом.

Нарратив о технических возможностях Bitmain можно развернуть в любую сторону, и, как всегда, истина, вероятно, находится где-то посередине. Тем не менее, ясно одно: если майнинговые компании, действительно, станут публичными, то ситуация должна стать гораздо более прозрачной, и мы думаем, что это может стать значительным плюсом для всего криптокомьюнити.

В некотором смысле, одни из самых больших ошибок Bitmain, такие как производство слишком большого количества устройств и покупка слишком большого количества спекулятивных альткоинов на бычьем рынке, в чём-то сродни типичному поведению управленческих команд добывающих компаний. Например, золотодобывающие компании часто инвестируют в дорогостоящие активы на бычьих рынках, а потом им не хватает средств для инвестирования в качественные недорогие активы на медвежьем рынке. Возможно, не совсем справедливо возлагать всю вину на эти компании. Хедж-фонды и институциональные инвесторы, владеющие акциями, часто оказываются подвержены этим же ошибкам в той же степени, если не в большей. Жадность, страх и эмоции, вызванные движениями рынка, могут повлиять на кого угодно. Поэтому, хотя Bitmain и совершала ошибки, по большому счёту, в этом нет чего-то неожиданного или из ряда вон выходящего.

Мы уверены, что вы неоднократно слышали это раньше, но «криптовалюты пришли в нашу жизнь всерьёз и надолго». Мы думаем, что, при таких вводных данных, у Bitmain есть все возможности для того, чтобы стать одной из влиятельнейших компаний в этой области. Bitmain может стать легендарной криптокомпанией, обеспечивающей высокую доходность акционеров на десятилетия вперед, но для достижения этой цели (и это намного сложнее, чем кажется) управленческой команде Bitmain, возможно, придётся повысить эффективность управление ресурсами компании. После того как компания станет публичной, принятие решений о распределении её капитала на этом волатильном и непредсказуемом рынке станет довольно сложной задачей, при этом чрезмерные эмоции могут привести к неприемлемым инвестиционным решениям.

По материалам ethclassic.ru